领售权（Drag-alongright），又翻译为“拖带权”或“强制随售权”，指部分股东（即“领售权人”）向第三方转让股权时，有权按照与其他股东之间的事先约定，强制其他股东（即“受领人”）以相同交易条件在同一时间转让股权给第三方的权利。领售权是私募投资领域中比较常用的私募投资者的保护措施。它一般会与“对赌协议”配套使用。由于私募投资的争议解决方式往往是选择仲裁，而非法院司法解决，故公开的司法案例不多。近期，与领售权有关的案例是俏江南对赌案，此案例为“对赌+领受”的经典案例，俏江南从鼎晖融资之后，由于后续发展陷入不利形势，投资协议条款被多米诺式恶性触发：上市夭折触发了对赌股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款，日益陷入被动的张兰最终被迫“净身出户”。在此过程中呈现出的是私募股权在投资中利用条款对自身利益形成一环扣一环的保护。由于大家对于对赌协议往往比较熟悉，但是对于与对赌协议相配合的威力巨大的领售权条款可能了解不多，因此特做此文探讨一下对与领售权相关的疑难法律问题。
 
一、领售权特点
1、领售权是一种非上市公司的股东之间约定的权利，目前我国法律对此尚无明确规定。
 
    领售权条款主要适用于非上市公司，尤其是有限责任公司，上市公司的股份转让条件一般都应适应证券交易的相关规则。非上市公司的股东之间就领售权问题达成协议，明确领售权的启动条件、行使方式等内容。领售权的实质是受领人授权领售权人在约定条件下决定是否转让股权以及具体的转让交易条件的权利，这种约定的授权属于不得单方随意撤销之授权，而是一种双方之间的协议。
 
    对于领售权条款相关问题，目前我国法律尚未明确的禁止性或者支持性规定，实践中，司法实务者和学者也存在较大的争议。
 
2、领售权的设立目的是为了保护特定情形下一部分股东而非全体股东的利益。
 
    当第三方有意收购公司，而公司股东就是否出售公司产生争议时，领售权条款就赋予支持收购的股东强制其他股东以同样交易条件参与股权转让的权利，避免因部分股东的反对而导致交易机会的丧失。领售权在保护部分股东权利的同时，也限制了其他股东的权利。
 
3、领售权人行使领售权，无需受领人同意。
 
    当领售权行使条件满足且领售权人与第三方就股权转让的主要交易条件达成一致时，可直接要求受领人按照同等的交易条件与第三方进行交易，无需就是否进行交易以及交易条件征得受领人的同意。
 
4、领售权的行使导致受领人与第三方之间的股权转让合同同时成立。
 
    从合同的角度而言，当领售权人与第三方达成股权转让合同时，基于领售权条款，在第三方与受领人之间亦将成立股权转让合同，其交易条件应按照领售权人与第三方所达成的同等条件。领售权人、受领人与第三方之间的股权转让合同，同时成立并生效。
 
二、领售权疑难问题探讨
 
1、领售权人是多数股东还是少数股东问题
 
    在风险投资交易中，领售权通常是由作为少数股东的投资者享有。风险投资者的交易目的在于保证其安全退出，而退出的最重要的渠道之一就是公司被第三方并购。但如果原始股东不认可风险投资者所寻找的并购方，第三方基于交易安全考虑，很可能不会收购投资者所持有的少数股权，投资者难以保证其安全退出。领售权条款的设计，就是赋予投资者更大的股东权利，使其虽作为少数股东，却可以享有原本由绝大多数股东才能享有的决定公司转让的权利。
 
    但领售权并非少数股东的专利。多数股东也可以要求享有领售权，强制要求少数股东与其共同出售股权。虽然少数股东难以阻挡多数股东出售公司股权，但少数股东却可以为股权的转让制造一定的障碍，从而影响多数股东的股权转让价款。因此，当多数股东享有领售权时，就可以强力推进公司股权转让，提高股权转让价格。
 
2、领售权人是否可以为两类及以上的股东问题
 
    是否可以同时设定两类或两类以上的股东作为领售权人呢？笔者认为，此种方案应当是可行的。在双方谈判地位相近的情况下，分别约定在不同的条件下，不同类型的股东可为自己的利益而行使领售权，并不违反法律的禁止性规定，亦不影响公司的内部治理，其约定应当是有效的。
 
    另外多个领售权人分别行使领售权时，应当比较分别与第三方达成的交易条件的优劣程度。基于全体股东的整体利益，应当由达成最优交易条件的领售权人行使领售权。
 
3、领售权与股东的优先购买权问题
 
    根据我国《公司法》第七十二条的规定，有限责任公司股东向股东以外的人转让股权的，应当经其他股东过半数同意。经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。
 
    作为股东之间关于股权转让的规定，领售权应为公司股东所共同遵守，即领售权条款的达成应当视为全体股东均同意领售权人向第三方转让股权。但当其他股东行使优先购买权时，则可能导致第三方通过领售权条款实现并购公司的目的无法实现。
 
    对领售权人而言，在同等条件下，其将股权转让给第三方还是其他股东，对于其利益并无实质影响。其他股东行使优先购买权，亦不损害领售权人的利益。
 
    但股东优先购买权的存在，可以避免领售权人产生道德风险，通过低价方式恶意出售股权，从而损害其他股东的利益。
 
    领售权人基于利益最大化的考虑，可以通过修改公司章程的方式，将领售权的相关内容在章程中予以固化，排除其他股东的优先购买权，以保证领售权的顺利行使和第三方的正常并购。
 
 
4、领售权与公司章程的强制性规定问题
 
    领售权的行使，将导致公司全体股东发生变更，此时必须修改公司章程。根据我国《公司法》第四十四条第二款之规定，股东会会议作出修改公司章程、增加或减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。该规定属于法律的效力性强制性规定，交易方无法通过协议的约定排除该条款的适用。
 
    如受领人持股比例在三分之一以上，则其就可借助股东大会而阻止领售权的行使。因此，在领售权协议中，应当明确要求受领人必须对符合约定的股权转让或收购协议投票支持，并约定严格的违约责任。
 
5、领售权的强制履行性问题
 
    当受领人拒绝履行其与第三方之间的股权转让合同，由此发生纠纷而进入司法审判阶段，法院是否会不顾受领人意愿而判决受领人继续履行领售权条款，按照同等条件与第三方进行股权转让呢？
 
    笔者认为：根据我国《合同法》第一百一十条之规定，当事人一方不履行非金钱债务或者履行非金钱债务不符合约定的，对方可以要求履行，但有下列情形之一的除外：（一）法律上或者事实上不能履行；（二）债务的标的不适于强制履行或者履行费用过高；（三）债权人在合理期限内未要求履行。因此，股权转让不属于法定的不可强制履行事项，法院可以判决受领人按照同等条件与第三人进行债权转让。而且，股权转让可由法院向工商登记机关发出协助执行通知书的方式进行。受领人不配合执行，法院亦可进行强制执行。
 
6、受领人的权利保护问题
 
    如果受领人认为股权转让的交易条件明显低于市场合理价格，则其首先可以通过行使股东优先购买权的方式，实际购买领售权人持有的股权，从而避免其权利受到损害。
 
 
    如果领售权条款已经限制了受领人的股东优先购买权，则其还可以依据《合同法》第五十四条之规定，以股权转让合同在订立合同时显失公平为由，主张撤销双方之间的股权转让合同。